作者｜ 瑞士再保险 瑞再研究院

文章｜《中国保险》2024年第9期

低利率时代的寿险业

1.上市保险公司转向轻资本

全球低利率时代自2008年持续至2021年，直至2021年后通胀飙升结束（如图1）。在此期间，传统寿险经营模式面临巨大压力。在2010—2019年，上市寿险公司始终未实现收益目标（如图2），每年收益率相较目标平均低约5个百分点。保险公司对产品组合和投资策略进行了重大调整。

长期低利率的市场环境凸显出寿险产品设计的不足。通常在高利率时期，保险公司能够提供较高的保证收益类产品，但低利率时期一些产品的退保率假设则过分乐观，最终导致计提高额准备金。在低利率持续的背景下，保险公司更新了产品和保障责任假设，降低了新业务的保证收益，并增加存量有效保单的准备金。尽管如此，低利率依然降低了产品的吸引力，抑制了新业务需求。

低利率导致重资本型传统寿险经营模式的盈利水平远低于资本成本。同时，资本市场降低了对“重资本”业务的估值，而给予“轻资产”业务更高估值，促使股份制(上市)寿险公司退出传统业务并剥离资产，转而争取轻资产业务（如图3）。在低利率时期，上市保险公司的管理费收入增长超出净投资收入的增长，该趋势自2021年利率上升起开始逆转（如图4）。

私募股权资本满足了上市保险公司剥离资产的需求。私募股权系保险公司主要以年金为主。与传统的寿险产品相比，年金的投资风险高于人身相关风险。因此，私募股权公司有动力扩大资产，以增强赚取管理费并实现利差收益的能力。私募股权公司扩大资产的另一大原因是，金融危机过后的监管使一些类型的借贷对于非银行机构而言具有更高的资本效率。这些公司抓住机会在寿险业立足，扩大其资产基础和私人借贷业务以寻求收益，从而影响了整个资产管理行业格局。

2.相互保险公司扩大经营传统业务

相互保险公司在低利率环境下，仍继续提供传统保障和储蓄型产品。相互保险公司的主要宗旨是长期向成员提供有吸引力的收益和满足需求的产品，而不是实现短期盈利预期或者为外部投资者提高资本回报。其决策通常基于长期主义，不太考虑无风险利率对净资产收益率的杠杆影响。

该策略带来强劲的业务内生性增长和净投资收入的提升（如图4）。2012—2023年，美国相互保险公司的净投资收入增长73%，投资组合规模增长约一倍。净保费的增长同样支撑相互保险公司净投资收入的强劲增长。同时，相互保险公司的管理费收入增长约32%，高于上市保险公司的23%，显示出潜在的规模效益。目前，全球主要发达市场利率继续维持高位，从长期来看，拥有庞大资产与业务规模的保险公司将有望获得高于资本成本的收益。

3.追求高收益的资产配置策略

持续的低利率也改变了寿险资产管理的模式。为应对低利率挑战，寿险公司与其他很多机构投资者一样，增加了对高收益资产的配置。为追求高收益，欧美和亚洲的保险公司转向结构性信贷、私募债、浮动利率贷款、长久期证券和类似资产，并在境外寻找提供高收益资产的投资机会。

非流动性资产是寿险业务经营中的必要组成部分，期限为几十年的负债允许保险公司的资产配置中包含非流动和长期投资。2017—2023年，美国寿险公司直接持有的公司债券减少，但房地产和另类投资占比持续增长。2023年底，抵押贷款和其他另类资产占投资组合的比例达到20%，高于2017年底的16%；同期私募证券占固定收益证券的配置比例从31%上升至44%（如图5）。

欧洲寿险公司也增加了对高收益私募资产和非流动资产的配置。我们预估，2023年欧洲保险公司用于支撑传统储蓄型产品负债的投资组合中，15%将投向非流动资产和潜在风险性资产（如图6），高于2017年的8%。2023年，约30%的资产配置到第三方私募资产集合基金，包括房地产、基础设施和私募股权，高于2017年的23%。英国寿险公司的非流动信贷配置比例达到约25%，主要是商业抵押、基础设施债权和私募债权。

日本寿险业开始寻求高收益的时间远早于2009年。自20世纪90年代初市场利率大幅下降以来，日本央行于1999年出台零利率政策（如图7左），并在2002年首次采取量化宽松政策。相应地，寿险公司开始转向海外证券以寻求更高收益，这部分占投资组合的比例从1980年的2.5%稳步提升至目前约 25%的水平（如图7右），而日元贬值（尤其是日元兑美元贬值）则进一步提升了外币计价产品的收益表现。

低利率的国际经验对中国保险业的启示

近几年，随着10年期国债收益率下降以及较为有限的投资渠道，中国保险公司的投资收益率呈下降趋势。近期中国10年期国债收益率降至20多年来的低点，保险公司总体盈利能力承压, 且面临再投资压力和利差损风险。人身险公司业务中储蓄型保险和长久期产品占比较高（我们估计约占寿险业务的60%左右），因此更易受到利率风险的影响。发达市场应对低利率挑战的经验可以为当前处于利率下行环境的中国保险公司提供有益的借鉴意义。

在应对低利率挑战时，我们认为寿险业务策略调整的首要考虑是降低保证收益率，并减少保证收益类新业务，压降寿险利差损风险。目前中国普通型人身险产品预定利率上限已从3.5%降至3%—2.75%左右。2024年8月2日，金监局发文要求自2024年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%。随着市场的变化，未来不排除有进一步降低的可能。同时，人身险公司需考虑减少保证收益类新业务，通过优化保单和提升条款灵活性，使寿险产品的定价更贴近市场利率变化，并积极推动利率挂钩型产品与新业务发展。

积极推动保障型与新业务发展，以降低整体业务的利差损风险。保障型保险（如传统寿险、医疗险或长期护理保险）通常比储蓄型保险具有更高的利润率。例如在日本，监管政策的放松促进了保障型保险的进一步增长，而两全保险占人身险业务的比例由1970年的86%降至2010的8%。此外，谨慎管理身故风险和疾病风险是保险公司实现盈利的关键。日本寿险公司在设计产品时采用了更加保守的生命表，而由于人均寿命的延长，导致实际赔付低于预期，由此获得死差收益。从1990年到2000年初，日本寿险行业的死差收益占三差总收益的比例提升了17个百分点。

投资方面，保险公司在考虑资产安全性的前提下，多元化投资组合，拓宽投资渠道，以提高投资回报。适当扩大信用风险敞口，增加高收益或海外资产比例等。同时，提升资产与负债久期匹配，加强资产负债管理能力至关重要。保险公司需遵循监管框架并与之同步，谨慎管理自身的资产和负债，关注资产负债久期匹配，增强财务稳定性。在中国，保险行业已实施了第二代偿付能力监管制度体系，以增强行业的资本稳定性。由于市场上通常缺乏与人身险公司负债期限相匹配的金融资产，因此可考虑增持超长期国债、长期战略股权投资并缩短负债期限，以实现合理的久期匹配。此外，可以通过建模、模拟评估、多维分析等技术分析负债规模、资产配置和资产负债匹配情况，并在不同的经济情景下构建模型并评估效果，以防范极端风险。

此外，优化资本结构、提升运营效率、加强费用管理是改善经营业绩的重要组成部分。由于人身险公司的盈利能力承压，再保险和资本市场解决方案等风险转移策略可作为管理资本充足性的有效工具，有助于帮助公司释放部分资金，以实现资本增值。同时，保险公司需提升自身运营效率、强化费用管理。国际经验显示，受益于海外资产的较高投资回报、人口寿命的延长和寿险行业运营成本削减，1992—2002年，日本寿险行业的经营费用下降了近20%。据日本央行估计，一些大型保险公司的息差已在2013年转正。

最后，对中国而言，加快推进金融改革与养老金制度改革，促进金融市场与个人养老金市场发展具有长久深远意义。中国正加快推进金融改革和资本市场双向开放，同时促进金融行为规范化、多元化、市场化发展。相关举措将有助于拓宽中国保险公司的投资渠道，提升资本运用效率，从而为保险公司获得更高的投资回报提供机会。加快养老金制度改革，将有助于盘活居民储蓄，并将其转化为其他依托于专业化经营的金融形式，从而深化资本市场发展。同时，老龄化加快和居民风险意识的不断提升将增加对寿险和年金产品的需求，进而促进新业务（在低预定利率下）销售，进而改善人身险公司整体业务组合的利差损风险。