二十世纪八十年代日本出现的房地产泡沫是战后最严重的一次，其规模之大、 影响之严重、警示意义之深刻都历史罕见。这一时期日本房地产泡沫的形成及膨胀是多种因素综合作用的结果。

1、经济社会发展阶段性转向，基本面支撑力减弱

人口增速放缓，劳动年龄人口和适龄购房人群增速和占比下降。二战结束后， 日本经历了两次大规模的生育潮，使得人口在 20 世纪 50 年代、60 年代末到 70 年代初得到了较大幅度增长。1971 年人口增长率达到了最高峰 2.19%，但在 1973 年以后，人口增长率持续下降，在1986～1991年间日本人口年均增长率仅为0.43%。 与此同时，日本的人口结构也发生着重要的变化，0～14 岁人口的占比大幅降低， 老年抚养比不断上升，人口结构的老龄化趋势越发凸显。日本人口增长率持续下 降加之人口老龄化趋势增强，使得日本劳动年龄人口增长缺乏后劲，适龄购房人 群增速和占比下降。因而，从人口增量和结构上看，难以为后续房地产持续高涨 形成有力支撑。

城市化进程接近尾声，新增及潜在住房需求大幅降低。随着二战结束之后日 本的经济高速发展、城市化进程也随之快速推进。但是这个迅猛发展的城市化率 在20世纪70年代中期出现了增速拐点。1975年日本的城市化率已经达到75.91%， 比 1960 年高出了 12.63 个百分点，此后十五年间增速明显放缓，仅提升了 1.46 个百分点。从城镇人口增长率来看，1977 年-2000 年之间的增长率已经降到了 1% 以下，增速出现明显收窄趋势。战后对日本房地产发展形成坚实支撑的快速城市 化进程，在 20 世纪 70 年代末接近尾声，城市新增人口数量明显减少，新增及潜 在住房需求大幅降低，其对房地产的支撑作用明显减弱。

高收入叠加高储蓄使得资金长期过剩，热点城市房地产备受资金追捧。战后 日本的人均收入水平不断提高，到 20 世纪 80 年代中期日本已进入高收入国家行 列。1986 年以现价计算的调整后的国民净人均收入首次超越 10000 美元、达到了 14035 万美元。同时日本国民的储蓄率在 20 世纪 80 年代一直保持在 30%以上。 高收入加之高储蓄，导致资金长期过剩。随着日本人口和经济资源向东京、大阪、 名古屋等大都市区集聚，这些城市及其周边地区房地产备受资金追捧。日本房地 产市场区域分化凸显，为大量过剩资金和房地产投资投机活动向重点、热点城市 进一步转移创造了条件，使得热点地区和城市更容易成为房地产市场过热的策源 地和房地产泡沫的载体。

2、宽松金融政策及疏于监管，促进泡沫生成

房地产业属于资本密集型行业，商业银行以及家庭住户或个体、房地产开发企业等经济行为主体皆基于各自利益最大化进行决策，并在既有金融系统中形成 一个环环相扣的资金供求利益链机制。20 世纪 80 年代，日本货币加速超发，加 之金融自由化与金融监管放松，在很大程度上支持了市场行为主体投资投机房地 产的行为，成为日本房地产泡沫形成并加速膨胀的直接驱动因素。 “广场协议”签订带来“日元升值萧条”，日本出口业务大幅下降。美国为了 人工干预美元贬值、减少美国贸易逆差，同日本等国于 1985 年 9 月签署《广场协 议》。这直接逼迫日元升值，使得日本出口业务受到巨大冲击，从 1985 年 9 月开 始日本出口金额同比增速由正转负，1986 年出口金额同比增速已经下降到了20.88%。

为应对不利的国际经济环境和日元升值，1986 年日本转向了宽信用宽货币宽 财政的政策组合。 货币政策方面货币超发加速经济“脱实向虚”。日本政府开始放松银根，央行 大幅下调贴现率，于 1986 年 1 月、3 月、4 月、11 月和 1987 年 2 月先后五次降 低基准利率，从 5%下调至 2.5%，并持续到 1989 年 4 月，引起货币供应量快速增 加。M2 供应量同比增数由 1985 年的 9.3%上升至 1987 年的 11.50%，而现价计算 的 GDP 同比增速由 1985 年的 7.4%降至 1987 年的 3.9%。日本广义货币量占 GDP 的比重由 1985 年的 163.25%上升到 1989 年的 186.97%。快速增长的货币供应量 完全超出了日本当时的实际 GDP 增速，超发货币未能被当时日本实体经济流通所 吸收，反被大量吸引至股票市场、房地产市场等，经济“脱实向虚”趋势加剧， 资产价格被不断推高。

扩张的财政政策拉动内需增长，泡沫经济愈演愈烈。政府支出作为拉动经济 增长的三驾马车，对经济发展也有非常重要的作用。在泡沫经济期间，由于日本 政府采取了扩张性的财政政策，直接拉动了内需的增长，国内有效需求被过度刺 激，导致泡沫经济愈演愈烈。1986 年，日本财政一般会计预算额为 536404.32 亿 日元。到 1987 年，上升至 577311.41 亿日元，一年之内财政预算上升了 40907.09 亿日元。之后，日本财政预算一直保持着增长的趋势，直到泡沫经济崩溃后，财 政预算额才有所减缓。

金融自由化步伐加快叠加金融管制的放松鼓励了土地和住房投资投机。自 20 世纪 80 年代中期以来，日本对利率、资本市场和信贷配置的管制逐步松动，但相 应的金融监管体制改革未能跟上金融自由化的步伐。金融自由化的开端是利率自 由化。日本的利率市场化改革始于 1977 年，1985 年推出货币市场存单开始启动 银行存款市场化过程。其结果是，既导致商业银行缺乏实体产业的贷款客户，激发了商业银行向非实体产业贷款的冲动，又极大地加剧了金融机构之间的竞争， 银行基于自身利润、风险及业绩权衡，偏向于将资金投放至房地产业。银行通过 大量发放抵押贷款，积极对不动产融资，甚至不惜违规操作腾挪资金，鼓励、参 与房地产投资投机。日本商业银行房地产贷款的比例不断上升、制造业贷款的占 比则快速下降，如此循环往复形成了支撑日本房地产持续过热和泡沫膨胀的资本 运作。

1985～1989 年，日本金融机构对不动产的直接融资以及非金融机构的“迂回 融资”规模累计剧增了 44.2 万亿日元。可以说，在日本当时环境下，银行在房地 产投资投机中扮演了“纵容者”甚至“唆使者”的角色，让更多中小企业、家庭 和个人加入到房地产投资投机热潮之中。在土地和住宅价格不断上涨的情况下， 拥有地产的企业和家庭又可以通过抵押获得新贷款，继续投资土地和住宅。在资 金不断循环下，房地产泡沫越吹越大。因此，由信贷利率机制反映的信贷和货币 供给增加以及对多元市场主体过度投资投机等非理性行为的助长，直接加速了日 本房地产泡沫的自我扩大与膨胀过程。

外汇管理逐步自由化，资本市场的管制随之放松。1984 年取消对境内主体发 放离岸日元贷款的限制，随着日本对国际间资本流动管制的放松，日本企业在海 外资本市场通过发行企业债券所获得的资金规模不断扩大，海外资本市场对日本 国内资本市场构成了极大的竞争压力。在这种情况下，日本不得不逐步放松公司 债市场发行限制，1987 年新设立商业票据市场，票据市场和债券市场的发展使得 大型企业直接融资渠道进一步拓宽。

3、土地税制调整及宽松政策，助长了土地投资投机

在日本房地产泡沫形成与膨胀过程中，土地及相关因素产生的驱动作用不容 忽视。这是因为，当时日本土地税制改革及政策调整并未对土地投资投机形成有 效的制衡与惩戒，反而助长了房地产泡沫的膨胀。进入 20 世纪 70 年代中期后，日本政府在土地税制改革中采取了一些宽松措施。1979 年减轻了法人长期持有土 地转让所得税负，1981 年对个人长期持有土地转让收入实施 20%的低税率，1982 年税收制度改革中将土地长期持有的年限由 5 年延长到 10 年。上述土地税制调 整及宽松政策直接影响了市场主体的土地持有与转让行为，进一步刺激了国民对 土地的投资投机需求。同时，由于日本针对土地持有的固定资产税、土地规划税、 特别土地保有税等总体较低，未能对土地投资投机形成有效的经济惩戒。

在 20 世纪 80 年代金融自由化以及资本运作支撑下，日本土地开发、投资热 潮不仅未减，反而被越来越多带有浓厚投机色彩的资金所追捧。进一步受土地价 格高涨预期的影响，日本土地市场泡沫不断膨胀。可以说，由土地资源相对稀缺、 房地产供给弹性较小等特征决定的房地产泡沫天然生成激励和基础条件，被当时 的大量投资投机活动激发、激活，经过土地市场上需求与价格预期的正反馈和不 断循环，直接催涨带动了当时日本房地产价格在高位水平上的攀升。

4、中央与地方财政收支不对等，强化地方政府房地产“机会主义”倾向

日本房地产泡沫形成不仅是货币与金融问题，也是财政体制问题。在日本分 税制财政管理体制下，中央政府和地方财政收支不对等。在财政收入上，中央集 中度高，而在财政支出上，支出责任主要集中于地方政府，地方政府存在较大的 财政压力。同时，中央政府对地方政府的大规模转移支付在日本自上而下的财政 均衡制度中占据重要地位，这种转移支付由地方交付税、地方让与税和国库支出 金三部分构成，后两者占据主要地位。其中，地方让与税直接对应地方公路、港 口、机场等基础设施的建设。

受既有财政体制下财政短缺压力的迫使和大规模转移支付的利诱，日本地方 政府存在推动城市土地开发、基础设施建设并间接支持房地产发展的利益冲动， 逐渐形成了依靠中央政府的补助金实施以土地开发为中心的城市经营模式，助长 了地方政府的“机会主义”倾向。此外，土地开发对地方政府财力不足局面的改 善，还使得地方政府的地价管理控制措施失去了预期的效果。在日本的城市土地 价格管理和控制措施中，由地方政府实施的主要有土地交易审查、不动产评价、土地价格信息公布等，但是对土地及价格控制与地方政府经营城市并改善财力的 激励并不相容。因此日本地方政府实际上并没有足够的动力和内在约束来严格执 行地价控制措施。